——基于2014-2021年的數據測算

2021年8月6日，人民銀行聯合五部委發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，指出信用評級機構應構建以違約率為核心的質量驗證機制，顯示出違約率已經成為監管和市場關注的重點。我國作為全球第二大債券市場，自2014年超日債首次違約以來，已經積累了8年的債券市場違約數據，對較長時間內的違約率進行驗算，總結歸納不同主體之間的違約成因，具有一定的實踐意義和迫切性。本文不同于以往研究中采用主體數量進行計算，而是采用新增違約金額進行考察，能夠對現有研究成果形成有效補充，為監管部門和投資者提供一定的參考價值。

一、債券違約率定義與計算方法

債券違約率是指根據受評對象的違約情況統計而得的歷史違約頻率，由于我國債券違約時間不長，債券違約率計算主要是借鑒的銀行不良貸款率思路，目前國內簡化的違約率計算方法主要包括戶數法、筆數法、余額法和發生額法，國際三大評級機構的違約率計算指標有邊際違約率、平均邊際違約率、累計違約率和平均累計違約率，以及更加復雜的靜態池法和動態池法。

邊際違約率的計算方法主要是觀察期內新增違約主體數量/金額占年初群組總體數量/金額的比重，平均邊際違約率則是將觀察期內邊際違約率分子分母分別加總，再求平均比率得到的。累計違約率的計算方法主要是1-觀察期內邊際生存率的乘積，而平均累計違約率則是基于平均邊際違約率計算的。

一般來講，基于違約主體數量的違約率計算能夠對違約發生的可能性進行預警，對投資者進行投資判斷借鑒意義較大；而基于違約金額的違約率計算更側重分析違約對債券市場的影響作用，能夠對監管方提供一定的參考價值。

二、我國信用債違約率現狀

（一）整體違約率情況

本文主要采用信用債口徑進行計算，包括公司債、中期票據、短期融資券、定向工具和企業債。邊際違約率計算方法采用新增違約口徑，通過統計年末新增違約存續債券余額/年初債券存續余額計算邊際違約率。累計違約率主要是通過累計違約總額/累計債券發行總額計算的。

從整體違約率來看，累計違約率先升后降，而邊際違約率則起伏更加明顯。以邊際違約率為例，分析幾個主要的峰值，2014年的邊際違約率為0.004%，為觀察期的最低值，當年信用債市場發生了首單違約——“超日債”違約，但由于違約規模相對信用債規模較小，并且政府兜底各方及時處置的原因，邊際違約率偏低；2015-2016年邊際違約率逐漸上升，于2016年達到小高點0.323%，主要是受產能過剩周期性因素影響，產能過剩領域企業違約率升高；2017年邊際違約率大幅下降至0.069%，主要是受益于供給側改革，產能過剩領域主體盈利好轉，同時融資環境得以改善，使得整體違約率達到低點；2018-2019年違約率大幅上升，2019年邊際違約率更是達到了觀察期內的最高值1.043%，主要是受債券集中到期的影響以及金融去杠桿政策影響，民營企業違約大幅增加；2020-2021年盡管受疫情影響企業經營環境惡化，但相對寬松的融資環境和減稅降費政策一定程度上緩解了企業的經營困難，因此違約率呈現下降趨勢。

圖1 2014-2021年整體違約率情況

資料來源：wind，大證信用數據庫

（二）按行業劃分的違約率情況

本文違約率的行業分類采用證監會行業分類，其中多元控股型企業被劃分為綜合類。行業邊際違約率的計算方法是某行業年末新增違約存續債券余額/年初某行業債券存續余額，行業平均邊際違約率則是將邊際違約率的分子分母分別加總再相除。圖2為按行業劃分的2014-2021年平均邊際違約率情況，其中僅展示了存在違約的行業分布。圖3選取了幾個違約率較高的行業，展示不同行業邊際違約率的年度變化。

從平均邊際違約率來看，違約率排名前五的行業分別為：農林牧漁業（1.36%）、房地產業（1.10%）、信息傳輸、軟件和信息技術服務業（0.91%）、制造業（0.89%）和批發和零售業（0.49%）。以農林牧漁業為例，違約率較高的原因是行業整體發債規模較小，容易受到單個違約主體的影響，2018年“養豬第一股”雛鷹農牧違約金額較大，從而提升了當年的行業違約率，而且由于行業特性農林牧漁業的財務造假相對容易。以房地產為例，2020-2021年行業邊際違約率明顯抬升，主要是受到疫情以及房企三道紅線政策影響，房地產企業資金壓力較大；以信息傳輸、軟件和信息技術服務業為例，由于行業內企業投入較大，外部融資環境對其影響較大，2019年行業邊際違約率達到較高值，主要是金融政策的收緊對其償付造成了一定壓力；以制造業為例，行業受到經濟下行周期的影響較大，2020年受疫情影響行業邊際違約率達到觀察期內較高值；以批發零售業為例，由于行業毛利率較低，盈利能力偏弱，同時易受到電商行業的影響，行業也存在一定的違約情況。值得關注的是，2021年交通運輸、倉儲和郵政業邊際違約率明顯抬升，主要是受疫情影響航空運輸類企業虧損明顯，進而導致違約。

（三）按信用等級劃分的違約率情況

目前通過信用等級劃分的違約率統計主要是基于全債券市場的，專門針對信用債的驗算比較少，而且大部分都是基于違約債券主體數量進行計算，且主要采用的是累計違約率。本文采用平均邊際違約率對信用債口徑下的違約率進行驗算，相對邊際違約率取得更加理想的數據結果，能夠與現有數據形成有效補充，同時將更多信用等級納入計算。圖4為按信用等級劃分的平均邊際違約率情況圖。

從平均邊際違約率來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現一定程度的單調性，即違約率隨著信用等級下降而增加。另一方面，由于數據積累不足和部分數據缺失，低等級序列的部分數據異常，整體完整性不足，也并沒有呈現較好的單調性特征。由于信用等級采取的數據是違約前一個月的評級等級，已經較為準確的反映了評級機構最新的評級情況，但在B級以下等級違約率反而出現遞減，說明評級機構對于低等級企業的風險揭示度不夠，等級調整較為滯后。

三、我國債券違約成因探究

（一）宏觀及行業政策收緊

宏觀經濟、融資環境惡化，以及行業政策沖擊，將從大環境上對違約企業造成不利影響。從宏觀經濟方面來看，2020年以來受到新冠肺炎疫情的影響，航空、旅游等行業遭到重創，多家航空運輸企業（如海航控股、天津航空、祥鵬航空和鳳凰機場等）受疫情拖累相繼違約。從行業政策沖擊來看，行業政策收緊將對相關行業內的企業造成沖擊，通過惡化其經營環境傳導至違約企業。2018年受金融去杠桿政策的影響，整個債券市場的違約率較高，民營企業違約數量眾多，特別是資管新規還提出了打破剛兌，一旦借新還舊沒有了空間，資金鏈問題將愈發突出。2020年8月央行與住建部推出了重點房企資金監測和融資管理的三檔規則，簡稱“三道紅線”監管政策，其踩線結果直接與融資規模相掛鉤，意圖對房地產企業降負債、降杠桿，這在一定程度上加劇了房地產企業的融資壓力，受此影響多家房地產企業（如華夏幸福、重慶協信、天房集團、泰禾集團等等）相繼違約。

（二）盲目轉型或多元化經營

違約企業中存在不少盲目轉型和多元化經營的案例。公司盲目轉型多是受到政策沖擊或是主業存在問題，而謀求新的發展路徑，如果戰略方向有誤就可能出現轉型失敗的情況。2015年4月某餐飲企業（湘鄂情）發生違約，這和公司盲目轉型是分不開的。公司在2012年受到中央八項規定沖擊后，高端餐飲業務面臨萎縮，公司根據當時的熱點行業，選擇了向網絡媒體、大數據和環保方面進行轉型，由于剝離主業核心競爭力有所下滑，而新業務又未產生穩定收益，公司通過處置變賣主業資產持續投入的行為無疑于飲鴆止渴。

公司多元化經營主要是在主業持續擴張后，尋求業務板塊的多元化，其可能產生的結果就是公司仍舊依賴主業，而多元化經營的部分未實現預期盈利，導致公司毛利率和凈利率出現下滑，整體盈利水平無法得到保證。某房地產企業（恒大集團）在地產業務板塊實現快速增長的同時，先后進軍體育、文旅、礦泉水、糧油、乳業、金融、汽車和影視等多個業務板塊，在地產調控收緊下，集團的毛利率從2018年的36.24%下降至2021年6月的12.95%，凈利率從2018年的11.90%下降至2021年6月的4.69%，而旗下地產板塊和汽車板塊更是分別虧損41億和48億，為違約埋下了隱患。

（三）激進投資

據調查，在公募債違約企業中有約60%的企業都或多或少存在激進投資的問題，這些違約企業出于不同的原因采取激進投資的策略，有的是由于實際控制人的經營風格激進，野心勃勃而業不專精，有的是處于上升期而對相關業務領域擴大投資，有的則是處于下行期寄希望通過投資尋求外生增長。某視頻網站企業（樂視）在上市后就開啟了燒錢擴張的路徑，持續拓展產業鏈，收購影視傳媒類公司，投資領域涵蓋電視、手機、體育、云服務和金融等多個領域，據估算，包括其體系下的公司違約前融資額高達728.59億元，各項已投資額、投資計劃或達1500億元，如此燒錢式擴張會使得資金鏈十分脆弱，一旦融資環境發生變化其償債壓力會很大。某能源企業（上海華信）得益于股東增資及貿易規模的擴大實現快速擴張后，開始了龐大的海外投資，主要投向歐洲，涉及金融、休閑旅游、能源、交通和工業服務等等，而其債務不斷上升，成為短貸長投的典型案例。某港口企業（丹冬港）在行業景氣度偏低、利潤率下滑的情況下，寄希望于通過激進投資、擴大產能的方式，扭轉公司頹勢，但激進投資并沒有實現預期盈利，還使得公司負債高筑，隨著實際控制人“賄選”暴雷進一步導致公司發生違約。

（四）過度負債

發生違約的企業在違約前常出現債務負擔上升的趨勢，表現在資產負債率和全部債務資本化比率持續升高，并且資產負債率高于80%常常是一個十分嚴重的預警信號。2018年9月某航空運輸企業（海航集團）發生實質性違約，其全部債務資本化比率在違約前三年持續偏高，2016年-2018年分別為85.5%、87.2%和87.5%；2020年11月某綜合類企業集團（新華聯控股）發生實質性違約，2017-2019年其資產負債率分別為69.76%、69.41%、76.40%，而根據2020年3季報顯示其資產負債率已高達80.84%。2021年7月某房地產開發企業（藍光發展）發生實質性違約，其凈負債率2019、2020年分別為79.07%、88.59%，剔除預收賬款的資產負債率2019、2020年分別為70.75%、74.12%，貨幣資金對短期有息負債的覆蓋倍數2019、2020年分別為1.74、1.06，截至2021年6月底，三項指標分別為227.89%、84.01%和0.28，該企業已經三大紅線皆踩，成為“紅色檔”房企。2021年10月某房地產企業（花樣年）美元債發生違約，而根據2021年上半年財報，其資產負債率為79.6%，而剔除掉預收賬款的資產負債率為72.7%（紅線要求不高于70%），被列入黃檔企業。2021年12月某房地產企業（恒大集團）無法履行其美元債務擔保義務而發生違約，而根據2021年半年報，其資產負債率已高達82.77%。

（五）應收類科目金額較大或資金結算方式特殊

公司違約與應收類科目金額較大及資金結算方式特殊有關。公司應收類科目主要是應收賬款和其他應收款，應收賬款反映了企業銷售的實現能力，若應收賬款金額較大往往意味著其收款能力不佳，而其他應收款以內部往來款為主，對關聯企業的借款一定程度上也會影響回款效率。某醫藥企業（同濟堂醫藥）2018-2020年應收賬款占總資產比重為42.7%、36.5%和30%，其他應收款占總資產比重為9.8%、20.6%和26.1%，應收類科目金額占比較大，加大了回款壓力。而特殊的資金結算方式也會對回款造成壓力，一些議價能力較弱的企業在面對強勢企業時采取先貨后款的支付方式，有的則是為了更好地占領市場采取賒銷的方式，這在白酒業比較普遍，而在建筑業墊資支付已經成為企業能否獲得項目的關鍵，這種結算方式會給企業的回款造成較大壓力。某船舶企業（圣達集團）在原材料采購上采取了先款后貨，在對外銷售時又采用了先貨后款，營運資金壓力較大，由于回款不及時經營性現金流無法保證，出現了欠息和逾期貸款，經營困難最終導致違約。

（六）盈利能力下滑

公司盈利能力下滑一般是其經營不善導致的，可能是受到政策環境影響，也可能是自身核心競爭力不足，而企業出現虧損往往是一個比較嚴重的違約前兆。某農牧企業（雛鷹農牧）受“豬周期”和“非洲瘟疫”影響，生豬價格下跌，公司營業收入和凈利潤大幅下滑，2018年三季度歸屬于母公司的凈利潤虧損8.69億元。某鞋類生產企業（富貴鳥）受鞋服行業下行影響，且自身核心競爭力不突出，產品和銷售模式同質化，盈利能力大幅下滑，2017年半年報顯示凈利潤虧損0.11億元。2020年以來，受疫情影響，國內多家航空公司盈利水平下滑，例如某航空運輸企業（鳳凰機場）2020年三季度凈利潤虧損3.75億元，某航空運輸企業（祥鵬航空）2020年虧損33.1億元，繼而引發了債券違約。

（七）現金流量不足

經營性活動凈現金流是維持公司正常運轉的保障，可以形象地稱之為公司的血液，如果公司現金流出現斷裂，也就意味著其隨時面臨著違約甚至是倒閉的風險。某消防企業（中安消）于2018年5月違約，2017年經營活動和籌資活動凈現金流分別為為-3.3和-7.19億元，且其違約前三年經營活動和籌資活動凈現金流均表現為凈流出。某集團企業（山東嵐橋）于2021年11月違約，其2020年經營性凈現金流由正轉負，為-12.17億元。某房地產企業（華夏幸福）2021年2月發生債務違約，其2018-2020年經營性凈現金流分別為-74.30、-318.20和-231.6億元。某醫藥企業（同濟堂醫藥）在違約前兩年經營性活動凈現金流持續為負?？梢钥闯觯洜I性活動凈現金流的下降或者是為負數，會增加企業的違約風險。

（八）股權問題

違約企業存在的股權問題主要表現在股權紛爭和高股權質押兩個方面。股權紛爭產生的原因是在尋求外源融資中原股東股權被稀釋，外來股東與原股東產生股權紛爭，或是公司由國有企業改制為民營企業帶來的歷史問題，或是頻繁更換實際控制人。股權紛爭容易引發融資困難以及經營不穩定的風險，而且其負面影響往往是持續性的。某水泥企業（山東山水）由國企改制而來，股東間的矛盾以及不合理的回購方案形成內訌，而外部勢力的進入則使得原股東股權被稀釋，不滿足剩余公眾持股比例要求，從而導致股票停牌并觸發了國際債券償還條款。

高股權質押一般是由于公司面臨一定資金壓力，控股股東通過股權質押的方式獲得融資，采取這種方式一般意味著其他資金獲取方式已經窮盡，而一旦出現股價下跌，股東則面臨補充質押和提前贖回的風險，由此帶來控制權轉移和再融資風險，違約風險隨之增加。某環保企業（神霧環保）控股股東質押了其子公司大部分股權，2018年2月股價大幅下跌，其所質押的股權觸及平倉線，面臨強制平倉風險，從而無法對其子公司進行流動性支持，而后集團所持子公司股份也遭到司法凍結，進而引發了流動性危機。

（九）內部治理問題

違約企業內部治理問題主要體現在實際控制人風險、財務造假、關聯占款和信息披露不規范等方面，內部治理問題主要是通過監管處罰等負面事件導致公司形象受損，從而進一步弱化其融資能力。違約企業實控人風險集中體現在實控人負面事件和實控人非法侵占公司財產，特別是在民營企業相關風險更加集中，例如某高科技類民營企業（億陽集團）實控人涉嫌行賄罪被帶走調查，其失聯引發了之后的債務違約，某通信類民營企業（金立通信）實控人挪用公司資金賭博導致企業資金鏈斷裂。而財務造假、關聯占款和信息披露不規范等問題在違約企業中也時有發生，部分公司利用關聯方往來賬款、應收賬款等科目進行財務造假，被審計機構出具無法表示意見或者附帶強調事項段無保留意見的審計報告，或由于信息披露延期或者是披露不規范，被監管機構警示或調查，從而引發負面輿情弱化公司融資能力，進而引發違約。

四、結論與展望

從信用債違約率數據來看，累計違約率先升后降，邊際違約率起伏較大，2020-2021年違約率均有所下滑；分行業來看，違約率排名前五的行業分別為：農林牧漁業、房地產業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、制造業和批發和零售業，值得關注的是2021年房地產和航空運輸類企業的違約率明顯抬升；分信用等級來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現一定程度的單調性，但在低等級序列（CCC級以下）違約率反而遞減。

探究我國信用債違約原因，主要表現在：宏觀及行業政策收緊、盲目轉型或多元化經營、激進投資、過度負債、應收類科目金額較大或資金結算方式特殊、高股權質押和內部治理問題幾個方面。建議投資者在識別個體企業違約風險時，應更加關注宏觀環境及行業政策變動對企業的影響，對于企業的戰略轉型或多元化經營進行合理性分析，警惕企業存在的激進投資和過度負債行為，對于盈利能力下滑甚至虧損的企業，分析其盈利模式是否具有可持續性，同時結合收款結算方式進行回款預判，警惕經營性凈現金流下滑或者持續為負數的企業，關注企業的內部治理情況和高股權質押行為。

展望2022年，在疫情沖擊及宏觀經濟下行的大環境下，預計債券違約風險將持續釋放，建議投資者關注部分行業和地區的信用風險，以房地產、建筑、煤炭、航運及貿易行業為代表的企業信用風險將持續暴露，而天津、江浙及東北等區域的信用風險仍需警惕，同時，應持續關注弱資質民營企業，警惕“信仰支撐型”國企以及偽國企的信用風險。

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